金星：上市公司數據透視行業發展

（中信證券首席分析師金星：上市公司數據背后的行業發展與企業戰略）

分享的內容包括三個部分：第一個部分是對產業長期（三年以上）的看法，第二個部分是短期（兩年之內）產業的發展，第三個就是最近的形勢，結合幾個大的巨頭的變化。

長期觀點——有遠慮

第一個說到長周期，首先要理解行業的保有量到底是什么樣一個情況？家電我們知道過去十年是一個黃金的發展期，特別是對于大家電來說。我們跟日本進行一個對比，一個初步的結論就是整個中國城鄉的保有量其實跟日本發達國家比較相近，但在農村空間會非常的巨大。在過去2005年到2012年之間，資本市場投資家電的話，主要是大白電，因為在那個期間，主要是反映在冰洗，接下來是空調快速的普及。那么從2012之后，特別是隨著老板電器這樣的公司上市之后，整個資本市場投資的資金配制就慢慢進入到了像老板電器這樣的廚房電器的領域。

這個行業成長的需求來源到底在哪里？

我們簡單的把需求分成了兩個階段，第一是叫做新增需求，第二個叫做更新需求。從歷史上主要的推動力來看還是來自于新增需求，這個需求里面歷史上我們最喜歡用的指標是房地產指標，因為這個指標是可連續、可跟蹤的，所以我們用它來表示之新增需求是最頻繁的，而且歷史上，特別在2007年之前，你用房地產指標和家電的需求指標做擬合，中間的擬合度是非常高的，它基本是領先于家電需求三個季度到四個季度。我們從最新的一個數據發現了一個變化，最新的房地產的需求指標和家電指標進行了一個模型化的擬合之后會發現，它對家電的內銷市場的拉動力基本上已經下降到了20%，中間稍微高一點的是空調，是超過20%，會高一點，其他的會偏低一點。中間的主要的原因還是一個整個行業基數變大，第二個是房地產整個的量開始慢慢萎縮，如果我們只考慮到中國的一二線城市的話，那么這個量的影響可能已經縮了。

再看第二個更新需求，在歷史上是不怎么看這個指標的，2007年那個時候測試更新需求指標的時候，還是一個非常弱的指標。但是這個指標我們用的2014年的數來測，其實發現更新需求指標已經占比非常高，我們大概的擬合方式就是，中間用一些實際的數量和實際的更新需求和理論更新需求做了一個擬合，然后得出一個更新需求指標，中國的整個存量家電已經超過16億臺，更新需求，如果做量化需求，其實已經到占到50%。

總的結論就是，其實在中國的家電需求里面，就是整個的家電已經從過去以新增需求拉動為主的這么一個市場，進入到以更新拉動需求為主的一個市場。如果再往未來的三到五年看，我們覺得未來整體的家電的需求增長的復合增速可能會從過去的兩位數降到個位數。

那么企業成長本身是自于哪方面？怎么賺錢。因為資本市場最關注的就是你給資本投資人的回報來自于哪里，把空調歷史上的發展階段，用收入指標、銷量指標和價格指標擬合成這五個階段。通過這五個階段，我們會發現在第一個階段，也就是在06年到08年這么一個階段，其實企業的價格發揮得作用非常小，企業的成長還是來自于銷量的指標。第二個階段主要是金融危機的階段，在這個階段，整個行業是屬于一個快速收縮，但是這個時間持續的非常短，其實基本上只有三個季度就過去了。后面就進入了快速拉升的階段，那個階段大背景還是當時的四萬億的投資。在這個階段行業的開始還是依賴于銷量的增加，但是它慢慢開始提升它的零售均價，整個零售的均價的指標上升的非常快。第四個階段就是銷量增速開始下降，但是價格增速穩定，因為這個階段形成了壟斷，所以整個價格因素還在上面。因此我們看到收入指標還是滯后的。進入到第五個階段，在2012年之后，四萬億投資結束，相關的一些政策補貼也進入到尾聲之后，行業的量、價都進入到一個回落。

那如果我們把這個趨勢擬合到企業的商業模式上，我們就會發現，整個我們把它用財務、投資的語言總結下來，就會發現，企業在發展的初期，特別是2005年價格戰結束之后，它的動力來源主要還是規模，所以它的收入和利潤跟規模是匹配的。在2007年之后，整個利潤的主要來源就開始從規模轉向了規模和價格并重，這個期間主要開始賺壟斷的錢。所以我們看到在08、09年金融危機期間，其實企業的價格指數一直反而是逆向往上走的。然后到了第三個階段，這個階段非常特殊，我們看到企業的量和價值增速已經再往下走，但是它的利潤率逆向在往上走。那這個期間我們理解它的利潤率的核心來源是對整個產業鏈的一個加杠桿。整個產業鏈的利潤的轉移或者叫剝奪吧。那這個期間不是每個企業都可以想享受到這個紅利的，從財務指標里面看到，其實只有美的和格力可以充分享受到這個財務指標。過去兩年，其實行業其實已經沒有什么增長，但是我們看到美的和格力的利潤率，特別是格力的利潤率其實是創了歷史的新高，那么我們認為它的利潤率其實來自于對整個產業鏈的一個價值的剝奪。但是它為什么有這個權利？是因為它能夠控制整個產業鏈的定價權，所謂的壓貨模式的本身其實是來自于杠桿經營。

所以總體來說，對長期覺得行業有些品類的增長還會慢慢弱化，然后整個商業模式的調整未來會慢慢變得越來越重要，過去簡單粗放的大規模生產、大規模營銷是會走到一個拐點。

短期觀點——無近憂

這個相對簡單一點。從財務數據入手，我們把上市公司分為五個板塊，然后整個趨勢就是我們看到收入從去年的Q4進入了一個反彈期，整個的利潤也進入了一個反彈期，但反彈把它拆分開會發現，最大的變化收入端還是來自空調的反轉。空調在2014年下半年開始進入了比較艱難的去庫存期。去庫存大的背景跟剛才提到的壓貨有關系，跟當時特殊的經營競爭環境有關系，跟一些特殊的歷史環境也有關系。那進入到第一個階段的時候，他們主要還是采取的還是價格階段。我把過去兩年的零售拉出來看，當時的降價其實對零售市場幾乎是沒有什么影響的。就說明這種市場和這種需求結構下，價格已經對消費者的刺激已經沒有什么敏感度了。所以在去年的下半年的時候，他們才采取一個比較極端的去庫存的方式，就是上市公司直接降低企業的出貨，所以我們就看到從去年的Q3、Q4開始，行業的收入有一個懸崖式的暴跌。產業在線的數據也印證了這一點，從10月份開始暴跌，所以就開始進入這一點，所以Q4是一個大的下滑期，然后隨著整個今年的兩個優勢，第一個就是整個夏天天氣特別的好，所以幫它進行了出貨。所以整個數據在慢慢往上走。

對三季度，我們最新做的一個預測，總的結論就是空調的收入端還會改善，就是因為我們認為，空調從今年6月到明年的一二季度，都會進入一個持續的回暖期，但這個回暖不是來自于需求的，是來自于整個的補庫存帶來的小陽春。那整個的利潤的彈性二線可能會更大，包括像美菱這樣的公司，彈性可能都會非常的大。這是我自己的判斷。那對未來盈利的判斷，這個圖比較復雜，但是總體來說，我想用企業的毛利和價格反映中間的一個剪刀差，就是家電企業到底在過去還賺了什么錢，其實就是賺了定價權的錢，所以我們會看到，在這個市場整個成本不停的波動，但是家電這幾年的毛利率和利潤率創了全球的新高。我認為核心的來源還是來自于第一個早期形成的第一輪的供給平衡。第二個因素是來自于這個壟斷，壟斷形成的一個定價權。

所以它中間其實毛利率是沒有剪刀差的，但是壟斷的消費品會享受到這個剪刀差，所以我們就看到從去年到今年，它的剪刀差很大的，但明年我就可能沒有那么看好，因為成本沒有剪刀差了。但是剛才說完的，第一個條件供給，第二個壟斷，我覺得只是表面的因素，我覺得更重要的因素還是渠道壟斷，因為剛才那兩個因素，全球的家電企業，特別是美國的家電企業都具備這個條件，但為什么美國的家電企業只有一個點、兩個點的利潤率呢？那我們對比了一下美國的渠道機構，中國的渠道結構基本上都是還是上市公司自己把控的，雖然下面這個公司，比如說國美、蘇寧占了20%，電商今年很有可能占到20%-30%。但是我覺得上面的中間的價格其實基本上由家電企業自己控制的，所以渠道壟斷率遠遠強于美國，美國基本是制造業和渠道之間，它們在制造業發展的初期美國就已經有非常發達的現代服務業和現代物流業，所以它基本上是屬于一個B2B的關系，所以這個是限制了制造業很難有高的利潤率。這個情況不僅在美國有，因為美國這個比較極端，所以我把它這個數據拿出來。有興趣的可以去研究日本和韓國也是這么一個情況。

家電在過去的十年賺了規模的錢，賺了壟斷的錢，未來一定是要賺效率的錢，但是效率這個錢現在還沒有賺到，什么時候開始有這個商業模式的轉型，拭目以待。

第二跑道——國際化/多元化

最近的形勢，主要是指國際化。未來，國際化和非相關多元化是一定要做的，通過三個公司的三件大事來說明。

第一是海爾收購GEA，這個是一個四百多億的收購，在全球去年也是不多見的一個收購。這個收購的本質我覺得其實也是海爾國際化的一個方向的轉移。我們都知道海爾早期的國際化是通過在海外市場，特別是美國市場，高質、高檔來完成這么一個戰略的，但高質高檔了比較長的時間。但是在美國的家電品牌里，有一定的品牌效力，但是在份額效力上沒有見到太高的一個變化。在美國的家電品牌里面，海爾無論是份額也好，還是品牌美譽度也好，還是處在一個比較艱難的一個地步。基本上是低個位數的3%左右的一個市場份額，那它從前幾年開始，國際化就轉變了一個方向，就開始直接收購成熟市場的成熟品牌，所以就反映海爾思路上大的轉變。對整個戰略的判斷，資本市場是這么認為的，是覺得戰略的意義是最大的，對投資者這塊的意義可能短期更多的來源于杠桿經營。那短期的戰略是因為我們都看到美國市場GEA的份額在這，就你收了它，美國的市場就在前三名了。第二個層面就是資本市場為什么說短期盈利更多來自于杠桿經營？我們也看到整個美國市場也是一個成熟市場。所以短期可能對資本市場來說最好的收益還是來自于杠桿經營，因為它會通過杠桿經營去擴大它的盈利。

第二個就是美的收購KUKA。整個KUKA在過去十年在歐洲基本上沒有什么增長，主要因為歐洲市場和德國市場的工業自動化已經形成了一定的成熟度，所以基本上是以穩定增長為主，但是中國的除汽車之外的工業繼承制造，其實有很大一個空間。在這個過程中你要進這個，無非就是選擇路徑的問題，是自己做還是收購一個國際頂級的，那美的收購KUKA這個事情是最有影響力的一個收購。

第三個就是格力收購銀隆，這個就跟主業的相關度就更差得更遠一點，銀隆是一個汽車的，做新能源大巴車領域，收購本身其實資本市場有一些不同聲音，有可能跟主業相關度不大，還有一些是因為覺得中國的新能源大巴，或者新能這個產業本身方向也有一些不確定性，我個人覺得這個公司也到了一個要相關多元化這個階段，所以它一定會去試探。所以即使不收銀隆，它可能也會再收其他的一些企業，這個與公司治理相關，美的在2013年的時候整體上完成一個非常漂亮的公司治理的轉換，變成了一個純民營公司，管理層是有大量的股份，這個公司治理水平達到了中國家電企業的一個高峰，所以它和老板算是中國家電治理最好的公司的典型代表，這個資本市場，特別是海外長線投資機構非常關注的。格力其實通過收購銀隆，可以讓它的股權變的更加的多元化，因為它目前的持股結構是，國資委持有接近20%的股權，整個它的渠道是有接近10%的股權，但一旦完成這個收購之后，它做了一些相關的配套融資方案之后，國資委的股權就會變成十八點幾，但是它原有的渠道，加上銀隆，再加上管理層持股就會超過20%，所以對公司的治理是一個巨大的變化。

所以中國的家電產業本身在發生一些積極的變化，里面的一些相關龍頭也在做一些非相關的一些變化。我們整個的觸角也在變得更廣、更雜，更接近于別的一些領域，所以我們也對這些大公司未來的變化拭目以待。