財聯(lián)社5月29日訊

5月28日，中信證券2025年資本市場論壇在上海舉辦。中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明論壇上發(fā)表演講，分析中美經(jīng)濟格局的變化，并提出全球大類資產(chǎn)展望。

明明指出，全球經(jīng)濟面臨通脹與債務(wù)再平衡的核心挑戰(zhàn)，美國深陷"特里芬難題"與財政赤字壓力，金融市場波動風險加劇。相比之下，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)"波動復(fù)蘇"態(tài)勢：政策驅(qū)動的消費回暖（以舊換新提振社零）、制造業(yè)聚焦高質(zhì)量發(fā)展、基建逆周期調(diào)節(jié)作用加強、房地產(chǎn)去庫存進行中及出口仍具韌性構(gòu)成核心支撐。

明明強調(diào)，我國宏觀政策將更加積極有為——財政政策可以通過提高特別國債規(guī)模、提高赤字率、增加專項債額度等方式，在消費和社保、新基建以及科技創(chuàng)新等領(lǐng)域進一步發(fā)力。疊加降準降息空間打開，貨幣政策協(xié)同發(fā)力下，2025年GDP增速有望實現(xiàn)5%目標。

明明還對A股、利率債、匯率、商品等大類資產(chǎn)進行展望，他提醒投資者需警惕幾大風險，在分化中把握結(jié)構(gòu)性機遇。

全球經(jīng)濟格局核心焦點：通脹與債務(wù)的再平衡難題

明明首先揭示了全球經(jīng)濟格局變化的本質(zhì)：全球經(jīng)濟環(huán)境與格局變化的核心焦點在于通脹與債務(wù)的變化。在低債務(wù)周期，通脹通常處于較低水平；而進入高債務(wù)階段后，各國表現(xiàn)出現(xiàn)分化：部分國家因需求不足陷入低通脹，另一些國家則可能因需求過剩面臨高通脹。如何實現(xiàn)債務(wù)與通脹的再平衡，成為主要經(jīng)濟體未來需應(yīng)對的關(guān)鍵任務(wù)。

從美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，其傳統(tǒng)“1.0版本”模式依賴美元信用和金融賬戶凈流入彌補貿(mào)易赤字，表現(xiàn)為建筑銀行項目與資本項目差額的同向變化。但當前美國金融市場出現(xiàn)顯著異常：美元指數(shù)下降與美債利率上升同步發(fā)生，打破了原有經(jīng)濟邏輯的穩(wěn)定性，釋放出金融市場波動的強烈信號。

明明強調(diào)，美國正面臨“特里芬難題”與財政赤字高企的雙重壓力。“特里芬難題”本質(zhì)是美元作為國際貨幣的內(nèi)在矛盾——維持幣值穩(wěn)定需國際收支順差，而滿足全球貿(mào)易需求又需國際收支逆差，這導(dǎo)致美國財政赤字不斷擴大。當前美國政府債務(wù)占GDP比重高企，財政支出中債務(wù)利息支出已成為第四大項，2024-2025年更迎來美債到期高峰，短期國債集中到期將加劇財政壓力與市場對利率波動的擔憂。

短期數(shù)據(jù)顯示，美國消費與投資有一定韌性，消費信心指數(shù)回升、股市上漲，一季度私人消費與投資增速較快，但進口下滑導(dǎo)致GDP環(huán)比轉(zhuǎn)弱。然而，能源價格對通脹的滯后影響（3-6個月）可能推高今年下半年CPI與核心CPI，使貨幣政策陷入“抗通脹”與“穩(wěn)增長”的兩難。明明認為，當前美債利率上升主要由實際利率驅(qū)動，而非通脹預(yù)期，全年美債利率回落至4.0%以下難度較大，金融市場穩(wěn)定性仍面臨考驗。

中國經(jīng)濟呈現(xiàn)波動復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性亮點突出

中國經(jīng)濟的關(guān)鍵問題在于修復(fù)名義增長（盈利增速）與實際增長的缺口。在明明看來，2025年中國經(jīng)濟呈現(xiàn)“波動復(fù)蘇”特征，具體來看：

消費市場在政策驅(qū)動下回暖，以舊換新政策成為消費復(fù)蘇的核心抓手。2025年1-4月社零同比增長4.7%，高于近年來趨勢性增速，預(yù)計2025年全年增速為4.5%左右。同時消費品以舊換新政策對相關(guān)商品的提振作用明顯。

制造業(yè)加快向高端化、智能化、綠色化方向轉(zhuǎn)型，科技創(chuàng)新有望推升權(quán)要素生產(chǎn)率。我國制造業(yè)占GDP比重達26%，為主要經(jīng)濟體中最高。人工智能、大數(shù)據(jù)、生物制造等前沿技術(shù)的突破，加速了數(shù)字經(jīng)濟和智能制造的發(fā)展，有望推動我國全要素生產(chǎn)率的提升。

房地產(chǎn)多項利好政策助力去庫存，同時新型城鎮(zhèn)化有望帶動地產(chǎn)需求提升。隨著政策效果逐步顯現(xiàn)以及住房需求進一步釋放，住宅銷售價格有所回暖，盡管我國當前地產(chǎn)庫存仍處于高位，但多項利好政策助力器庫存。

專項債發(fā)行節(jié)奏加快。隨著專項債等政府債發(fā)行落地加快，基建增速快速抬升，逆周期調(diào)節(jié)作用加強。

出口商品呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性亮點，關(guān)稅擾動出現(xiàn)“搶轉(zhuǎn)口”效應(yīng)。從2024年數(shù)據(jù)來看，汽車、家電、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)商品出口表現(xiàn)亮眼。今年一到四月，美國對華進一步加征關(guān)稅預(yù)期下，企業(yè)從“搶出口”到“搶轉(zhuǎn)口”，出口實現(xiàn)5.8%同比增長。

我國宏觀政策將更加積極

明明認為，中國宏觀政策將更加積極，以“穩(wěn)增長、化債務(wù)、促轉(zhuǎn)型”為核心，財政與貨幣政策協(xié)同加碼：

財政政策方面，力度明顯上升，呈現(xiàn)前置特征。2025年廣義財政赤字規(guī)模達13.9萬億元，赤字率提升至4%，超長期特別國債額度增至1.3萬億元，其中3000億元專項支持消費品以舊換新。新增專項債4.4萬億元，重點投向地產(chǎn)收儲與新基建領(lǐng)域?；瘋叱掷m(xù)推進，五年內(nèi)預(yù)計投入10萬億元增量資金，1-4月已發(fā)行1.77萬億元置換隱債專項債，有效緩解地方債務(wù)壓力。

貨幣政策方面，降準降息仍有空間。央行明確“適度寬松”基調(diào)，5月已實施降準0.5個百分點釋放1萬億元流動性，預(yù)計全年再降準50個基點。逆回購利率有望再降20-30個基點，通過買斷式逆回購對沖地方債供給，維持資金面穩(wěn)定。同時，利率走廊機制優(yōu)化（隔夜逆回購利率與7天期逆回購利率形成區(qū)間管理），增強流動性調(diào)控精細化水平。

在更加積極有為的宏觀政策推動下，2025年我國有望實現(xiàn)5.0%左右的GDP增速目標。

全球大類資產(chǎn)展望

在全球大類資產(chǎn)展望方面，明明分析稱，A股市場層面，股票相對債券的估值水平依舊占優(yōu)。當前股債性價比指標顯示，股票相對債券估值占優(yōu)，尤其是高股息板塊與科技創(chuàng)新領(lǐng)域。

利率債層面，國債收益率仍有下行空間，曲線預(yù)計先陡后平。近期長債、超長債收益率回落至低點附近，短端距離低點空間更大。當前短端信用債利差處于歷史地位，中長端則相對偏高，仍有一定壓縮空間。

匯率層面，利空和利多因素維持平衡，下半年，擾動和支撐因素相對均衡，人民幣匯率或呈現(xiàn)震蕩偏強，整體位于7.0-7.35區(qū)間。

大宗商品層面來看，全球經(jīng)濟增速放緩制約價格反彈，油價與工業(yè)金屬隨全球PMI波動，黃金則因美國財政金融矛盾引發(fā)的美元信用風險，在美債實際利率回落時有望上漲，當前價格已處高位，需關(guān)注利率變化帶來的交易性機會。

在分化中尋找確定性

明明還強調(diào)，2025年需警惕幾大風險，如國內(nèi)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)財政政策或貨幣政策不及預(yù)期，美國經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲降息操作不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦，全球地緣政治沖突加劇等。

明明總結(jié)指出，2025年全球經(jīng)濟將在中美周期分化中前行——美國面臨“高債務(wù)、高關(guān)稅、低增長”的政策困境，而中國通過“政策托底、結(jié)構(gòu)升級、開放協(xié)同”有望實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇。對于投資者而言，需緊密跟蹤政策節(jié)奏與產(chǎn)業(yè)趨勢，在波動中把握結(jié)構(gòu)性機遇，以長期視角應(yīng)對短期不確定性。